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数字人民币时代，银行何去何从分析师：周策从业人员登记编号：S1研究助理：王琰林编辑：胡彬清

投资要点

《银行法》征求意见稿中规定，人民币包括实物形式和数字形式，这为发行数字货币提供了法律依据。数字人民币的多项测试启动，意味着数字人民币研究取得了阶段性成果，后续落地在望。数字人民币的发行有效提高货币政策传导的准确性，降低货币发行流通成本，增强金融体系风险防御机制，有助于完善形成稳健高效的金融体系，同时有助于捍卫国家数字货币主权，加速人民币国际化进程。数字人民币发行模式。定位于M0替代，对现有货币体系进行补充；双层运营模式，维护央行中心化管理地位；账户松耦合，点对点实现价值转移；可控匿名性，提高反洗钱、反恐怖融资、反逃税能力。发行数字人民币，货币乘数将进一步上升，货币供给加大；实现信息数据实时监测，货币政策效率提高；节省货币流通成本，防范假币风险；定价水平提高，改善信息不对称等问题。基于全流程数字化和大数据技术，有效提升商业银行个人零售业务的效率：实现点对点逐笔实时全额结算，冲击当前银行支付结算体系；降低商业银行日常运营成本；为银行提高跨境结算效率简化流程；有助于商业银行开展反洗钱工作。商业银行为应对数字人民币的发行，一是布局金融科技，业务转型升级；二是重视智能合约开发，提升多场景支付竞争力；三是注重银行间协作，发挥规模优势。投资建议。央行关于数字人民币的发行和运营思路愈发清晰，商业银行也必将把握市场重新分配的机会，完善相关业务布局，在市场竞争中掌握先机。未来的商业银行是在科技赋能的基础上，叠加数字人民币业务布局的优势，多领域实现运营效率提升。综合分析上市银行的科技潜力和运营实力，推荐实力雄厚，有先发优势的建设银行，通过科技赋能实现零售业务超前发展的招商银行、平安银行，以及稳健经营，业务模式丰富的成长型银行宁波银行、杭州银行和长沙银行。风险提示：1、数字人民币研发进度不及预期；2、国际局势变化影响；3、资产集中恶化。1数字人民币落地在望10月，央行发布的《银行法》征求意见稿中规定，人民币包括实物形式和数字形式，这为发行数字货币提供了法律依据。中国人民银行自年开始研究法定数字货币，并于年末组织部分商业机构共同开展数字人民币体系（DC/EP）的研发。央行在前期研究的基础上，于深圳罗湖开展了“数字人民币红包”封闭式测试活动，苏州也即将在“双12苏州购物节”面向符合条件的苏州市民发放万元数字人民币消费红包。日益成熟的数字人民币测试扩大了参与者范围，有效测试数字人民币在日常消费场景中应用的可行性，意味着数字人民币研究取得了阶段性成果，后续落地在望。我们深入研究DC/EP的理论机制和发行框架，从货币和支付两个角度对比分析，解读数字人民币的应用逻辑及其对银行业的影响。1.1DC/EP应运而生DC/EP由周小川年首次提出，是指由中国人民银行发行的数字通证，具备国家信用，与法定货币等值，功能属性与纸钞完全一样，是具有价值特征的数字支付工具，即中国版“央行数字货币（CBDC）”。“DC”代表“DigitalCurrency（数字货币）”，“EP”是指“ElectronicPayment（电子支付）”，因此可以说，DC/EP是将货币职能和电子支付手段相结合的现有货币体系的有效补充。数字人民币在定位上是M0的替代，本质与人民币现钞无异，是中央银行的负债，具有价值特征和无限法偿性。移动支付的快速发展带动银行存款向电子化和数字化转变，同时伴随全球加密数字货币逐步挑战法定货币的地位，发行数字人民币已成为助力中国未来数字经济发展的必然选择，也是全球法定货币数字化浪潮的必然趋势。数字人民币的发行可以有效提高货币政策传导的准确性，降低货币发行流通成本，增强金融体系风险防御机制，有助于完善形成稳健高效的金融体系。同时，数字人民币有助于捍卫国家数字货币主权，加速人民币国际化进程。1.2以货币之花辨析多类型数字货币在分析数字人民币之前，先对各类数字货币进行归类解析，寻找数字人民币的准确定位。在国际清算银行提出的“货币之花”模型的基础上，我们从四个方面对货币进行分类和定义：通用范围（广泛或受限）、货币形态（数字或实物）、发行人（中央银行或非中央银行）、交易模式（基于账户或基于价值的点对点交易）。在BIS“货币之花”模型中，可以直观看出央行数字货币是中心“花蕊”的存在，代表的是央行所发行可普遍流通的数字形态法定货币，即我国央行将发行的社会公众通用的DC/EP。基于BIS“货币之花”模型数字形态的界定，广义上将一切以电子形式存在的货币记为数字货币，则在各国央行正式发行CBDC之前，已有多种具备一定价值的“数字货币”通过网络技术手段进行交易流通。市场各渠道中进行流通交易的“数字货币”大致可分为：加密货币、电子货币和虚拟货币三类，分别在发行主体、使用范围、货币价值等方面存在差异。狭义上，数字货币需具备有别于普通交易商品的各项货币职能。根据市场上现有各类数字货币的职能和特性，在“货币之花”模型中可分为以下三类：一是通过特定算法解密产生，利用区块链技术在公众网络流通的加密数字货币，如比特币、以太坊等，该类货币不依靠特定货币机构发行，数量有限，利用密码学设计，非人为监管的保护了货币转移或支付的安全性，具有去中心化特性和交易匿名性，从而灰色交易集中；二是由各类非政府平台或机构发行，仅在平台内部或联盟链上交易流通的限制型加密货币，如Libra、Ripple等，该类加密数字货币与真实货币或资产相关联，对主权国家的货币发行权具有一定的挑战；三是各国央行发行、以国家信用背书的央行数字货币（CBDC），具有无限法偿性，完全承担货币的五项职能，可以通过货币政策进行调控，实现现有货币体系的补充和货币政策有效性的提升，如我国央行研究推进的DC/EP项目。1.3数字人民币发行模式《中国金融稳定报告（）》提出，数字人民币定位于M0，属于零售型CBDC，采用双层运营模式，不计付利息。归纳数字人民币运行体系的核心要素就是“一币、两库、三中心”，分别是数字人民币；数字货币发行库和数字货币商业银行库；认证中心、登记中心、大数据分析中心。当前，数字人民币体系已基本完成顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。数字货币整体业务流程与纸币类似，包括：生产、发行、回笼、兑换、交易等流程。未来央行数字货币体系涵盖：央行数字货币私有云、数字货币发行库、数字货币商业银行库、数字货币钱包、权属登记中心、认证中心、大数据分析中心等部门，各司其职，保障数字货币的发行流通。伴随着数字人民币研发测试进度的推进，将测试情况和央行对数字货币的解读进行结合，深入分析我国数字人民币发行运营的主要模式，主要分为以下几点：定位于M0替代，对现有货币体系进行补充。作为法定货币的数字形态，央行对其定位M0替代，即数字人民币与现金等价，均为央行负债，不计付利息，具有无限法偿性。对比现行其他法币形态，数字人民币有其独特性和发行的必要性。对比现金的实物形态，均为央行发行的法定货币，是M0层次货币供应。但现金为纸币和硬币的实物形态，使用时限短，有破损、伪造、遗失等风险，而数字人民币以加密数字代码形式发行，与持有人信息绑定，避免“双花”问题。数字人民币必须依托数字钱包app为载体，在多种线上场景中实现支付结算功能，即数字货币与电子支付的结合DC/EP，完善了法定货币的电子支付功能，同时降低了现金所具有的假币风险。对比银行存款的数字模式，均可进行转账支付，但数字人民币是国家信用背书，央行直接发行的流通中现金，属于央行负债，由货币政策直接调控，而银行存款是建立在商业银行信用之上的银行负债，有存款准备金要求，货币供应量层次归类M1或M2，规模主要受存款人意愿影响。比较支付宝、